Libera truffa in libero mercato

Guido Oddo per Sole 24 Ore

Autostrade, Coin, Lottomatica e Seat, i principali leveraged buyout (Lbo) di Piazza Affari, hanno offerto ottime soddisfazioni ai soci di controllo. Un Lbo è un'acquisizione. Una società-veicolo, ossia una newco, compra titoli di una società target, solida e con un forte cash flow, per poi incorporarla e trasferirle il debito o i mezzi propri raccolti per acquisirla.

Quando l'incorporazione porta debito, la società target ripaga le banche con il proprio flusso di cassa, mentre queste per proteggersi ne chiedono in pegno le azioni. Ma anche quando nella società target entrano mezzi propri, questi sono per la maggior parte presi a debito dagli acquirenti attraverso le società a monte, che compongono la catena di controllo del veicolo.

Cominciamo da Autostrade, dove la famiglia Benetton, tramite Schemaventotto, ha investito 2,5 miliardi nel 2000 (1,3 di mezzi propri e 1,2 di debito) per acquisirne il 30 per cento. Nel 2003, un veicolo controllato da Schemaventotto, NewCo28, ha rilevato con un'Opa il 54%di Autostrade per 6,5 miliardi. NewCo28 ha quindi incorporato Autostrade scaricandole il debito che aveva contratto per finanziare l'offerta.Il recupero delle risorse impegnate avviene in un secondo momento, spesso indebitando la società target, con il prelievo delle riserve emerse dalla fusione. Queste operazioni sono dunque quasi sempre portatrici di debito, anche quando gli acquirenti appaiono ben capitalizzati.

Per i Benetton l'operazione s'è chiusa a costo zero. Schemaventotto, tra il 2000 ed il 2009, ha prelevato da Autostrade 1,4 miliardi di dividendi, tutti generati da utili, e ha collocato in Borsa il 12% della stessa società con un incasso di altri 1,2 miliardi. In totale, 2,6 miliardi.

Essa è rientrata dal debito, ha recuperato i mezzi propri e oggi la sua partecipazione in Autostrade vale 2,8 miliardi. Dal canto suo Autostrade, nonostante gli 11,8 miliardi di indebitamento, continua ad avere una redditività elevata e a generare profitti in misura superiore ai dividendi.Per poter dare il dividendo, Lottomatica ha dovuto indebitarsi, mentre Tyche con l'incasso della cedola ha estinto l'esposizione verso le banche. In seguito Tyche ha incorporato Lottomatica, assumendone la denominazione, ed è stata quotata in Borsa.Un'ulteriore semplificazione della catena di controllo, nel 2005, ha fatto crescere il patrimonio di Lottomatica attraverso una doppia incorporazione (la società è stata fusa con NewGames e FinEuroGames) e ha creato i presupposti per la distribuzione di riserve a fronte di rilevanti disavanzi di fusione.Per l'Opa su Lottomatica, attiva nelle scommesse, De Agostini ha speso 756 milioni nel 2002. In cambio, tra il 2002 e il 2009, ha incassato 840 milioni di dividendi. La Tyche, di cui il gruppo novarese s'è servita per lanciare l'Opa, aveva 606 milioni di mezzi propri e 150 di debito, da cui è rientrata dopo l'offerta facendo deliberare a Lottomatica la distribuzione di 264 milioni di dividendo.

Il cumulo dei dividendi pagati da Lottomatica dal 2002 supera 1,3 miliardi di euro, contro utili cumulati per 486 milioni. La partecipazione di De Agostini in Lottomatica vale oggi circa 1,5 miliardi. Ma il socio di controllo vi ha molto investito. Per esempio, per acquisire l'americana Gtech.

Seat, ex monopolista delle pagine gialle, di Lbo ne ha subiti addirittura due. I fondi che nel 1998 ne avevano rilevato la maggioranza dal Tesoro - con un investimento di 856 milioni per la maggior parte presi a prestito - ne hanno ricavato 6,7 miliardi rivendendola a Telecom, più 700 milioni di dividendi. L'incasso totale è stato di 7,4 miliardi, un affare senza precedenti.

Dalla successiva incorporazione di Seat in Ottobi è emerso nella nuova società (il cui controllo è stato poi trasferito in Lussemburgo) un disavanzo di fusione che è servito a giustificare la delibera di un dividendo straordinario da circa un miliardo.A rilevare Seat è stata Otto Spa attraverso la controllata Ottobi. Otto ha finanziato l'operazione con 323 milioni di mezzi propri e 715 di debiti. E ha erogato a Ottobi un finanziamento infruttifero di 835 milioni trasformato in capitale ad acquisizione avvenuta.

A quel punto è entrata in azione Telecom rilevando il 30% di Seat ai massimi storici nell'ambito della fusione Seat-Tin.it. L'intera operazione è costata al colosso delle telecomunicazioni circa 9 miliardi, con esiti che definire deludenti è dir poco.

Nel 2003 Telecom è uscita da Seat vendendo a fondi come Bc Partners e Cvc che avevano partecipato alla privatizzazione. I "nuovi" acquirenti hanno speso 3 miliardi. E, con la collaudata tecnica dell'"estrazione di valore", dopo una doppia incorporazione, hanno prelevato dalla società una maxicedola da 3,6 miliardi (di cui 1,8 di loro pertinenza) che Seat ha pagato contraendo un debito.

Nel caso di Coin, l'Lbo è servito a ricapitalizzare un gruppo che nel 2005 era in perdita con un patrimonio netto negativo. Questi i passaggi chiave. La famiglia Coin ha venduto il 62,5% della società a Bellini Investimenti per 181 milioni e ha reimpiegato parte della somma nell'acquisto del 45,5% della lussemburghese Tintoretto, che sta in cima alla catena di controllo di Bellini e appartiene in maggioranza ai Fondi Pai.Altri 800 milioni li hanno ottenuti cedendone in Borsa il 12,4 per cento. Ma oggi sono ben lungi dalla plusvalenza da mille e una notte realizzata nella prima tornata. L'operazione può dirsi a stento in pareggio. E al 30 settembre 2009 la società era in "rosso" per oltre 100 milioni dopo averne persi 180 nel 2008. Oggi la Borsa la valuta 450 milioni contro gli oltre 24 miliardi della Seat di fine 2000.

La ricapitalizzazione è avvenuta attraverso una cascata di società che hanno assunto i mezzi finanziari per lo più a debito. Era invece privo di debito e gonfio di patrimonio l'ultimo anello della catena, Bellini. Che fondendosi con Coin ne ha ristabilito l'equilibrio finanziario.